广发宏观郭磊团队

报告摘要

6月24日，央行召开货币政策委员会2022年第二季度例会。 与一季度相比，二季度有七点变化值得关注。

二是新增“统筹做好稳就业、稳物价”和“支持中小微企业稳就业”。 我们了解到，央行对就业的关注力度进一步加大。 就业机会取决于微观主体对经济的预期。 稳定就业客观上需要货币政策保持对经济的支持。

第三：新增“保持物价水平基本稳定”的说法，央行对物价的关注度似乎有所提高。 不过，这句话之前有一个前提：“在国内粮食产量稳定增长、能源市场平稳运行的有利条件下”，说明从政策角度来看，通胀压力是可控的。 粮食、猪肉、能源、住房等是推动通胀的传统因素。 目前，只有猪肉价格处于典型上涨期； 对货币政策较为敏感的核心通胀和通胀预期仍处于较低水平。 PPI处于同比下行周期，通胀加速机制依然存在。 不重要。

四是删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。 我们理解，这是因为今年宏观杠杆率可能会出现短期上升的情况。 一是受疫情影响，分母名义GDP大幅下降，宏观杠杆率将被动上升； 其次，在稳定增长的背景下，居民部门、企业部门和政府部门杠杆率需要上升，现阶段政策对杠杆率有一定的容忍度。 长期来看，央行“保持社会融资规模和M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中期目标，蕴含着稳定杠杆的要求。

五是强调“用好配套工具，支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款、碳减排支持”。 这里的“科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款”又增加了新的表述，“煤炭清洁高效利用再融资”指令前移。 我们理解，这是央行积极“加码”结构性货币政策工具的体现。 4月份，央行设立了两笔科技创新和普惠养老专项再贷款。 5月，考虑到稳定性，设立了交通物流专项再贷款。 对经济薄弱环节的增长和货币支持； 煤炭再贷款是为了支持能源供应和价格稳定，进一步打开稳增长的政策空间。

六是强调“充分发挥贷款市场报价利率的改革成效和引导作用”。 这里的“引导作用”是一个新的表述。 我们对此说法的理解包括：（1）从引导对象来看，LPR能够引导的显然是贷款利率； （二）从指导方式看，LPR通过作为贷款利率定价基准来指导贷款利率。 实现它的方法。 充分发挥LPR对贷款利率的引导作用，就是希望LPR报价下调时，银行贷款利率也至少等量下降。 也就是说，这一表态本质上是要求银行积极跟进此前下调的LPR报价，进一步降低贷款利率和企业综合融资成本。

七是新增表述“推动稳经济一揽子政策尽快落地，充分发挥稳经济、帮企业纾困的政策效应”。 我们理解，此前制定的一些稳增长政策仍需要进一步落实。 下一阶段的任务之一就是推动这些现有政策尽快落地。

八是总体来看，本次例会透露的稳增长、保就业的要求比一季度更加明确。 在流动性窄幅宽松的背景下，央行下一阶段货币政策可能重点关注两个方面：一是引导贷款利率进一步下降，配合金融政策和财政政策刺激需求；二是引导贷款利率进一步下行，配合金融政策和财政政策刺激需求。 二是用好直接结构性政策工具，加大对吸纳就业的普惠性小微企业的支持力度。

文本

变化一：增加“当前全球经济增长放缓，通胀高位运行”的表述。 近三季度央行例行会议主要强调疫情对外部环境的影响。 不过，此次央行删除了有关国外疫情的相关表述，并强调全球经济放缓和通胀高企。 我们理解，这可能表明央行对全球经济放缓感到担忧。 人们的担忧正在增加。 当前的高通胀将制约海外主要经济体对经济放缓的反应，成为外部环境的主要矛盾。

会议指出，当前全球经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更加复杂严峻。 国内疫情防控形势总体向好，但任务依然艰巨。 经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期变化。 三重压力弱。

变化二：新增“统筹做好稳就业、稳物价”、“支持中小微企业稳就业”等表述。 我们了解到，央行对就业的关注力度进一步加大。 就业机会取决于微观主体对经济的预期。 稳定就业客观上需要货币政策保持对经济的支持。

会议指出，要按照“防疫情、稳经济、保安全”的明确要求，统筹做好稳就业、稳物价，把稳定放在第一位，在稳定中求进，加强跨部门合作。 ——顺周期和逆周期调整。 我们将加大实施稳健货币政策的力度，充分发挥货币政策工具总量和结构的双重作用，主动应对，提振信心，为实体经济提供更强支持，稳定宏观经济市场。

要积极补充、精准运用结构性货币政策工具，加大对普惠性小微贷款的支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好用好支持煤炭清洁高效利用、技术创新、普惠养老、交通物流项目。 再融资和碳减排支持工具，综合政策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

变化三：新增“保持物价水平基本稳定”表述，央行对物价的关注度似乎有所提高。 不过，这句话之前有一个前提：“在国内粮食产量稳定增长、能源市场平稳运行的有利条件下”，说明从政策角度来看，通胀压力是可控的。 粮食、猪肉、能源、住房等是推动通胀的传统因素。 目前，只有猪肉价格处于典型上涨期； 对货币政策较为敏感的核心通胀和通胀预期仍处于较低水平。 PPI处于同比下行周期，通胀加速机制依然存在。 不重要。

除了就业，央行还两次提到物价。 曾经在总体要求上，要“统筹稳定就业和稳定物价”。 另一次是任务工作方面，要求“国内粮食稳产增产，能源市场平稳运行”。 在有利的条件下，物价水平应该保持基本稳定。”

据了解，央行曾两次提到稳定物价。 一方面是因为海外由于政策极度宽松、供给受限、通胀控制较晚，通胀压力较大，治理难度和成本较高。 央行希望尽最大努力避免类似现象的发生； 另一方面，国内确实存在一些物价上涨因素，比如下半年生猪周期上行导致的CPI中心上升。

但短期来看，价格对货币政策的压力相对有限。 一是从表现上看，稳就业的优先地位明显更高； 二是PPI仍处于下行周期，可以对冲CPI上涨的压力； 第三，对货币政策较为敏感的核心通胀仍徘徊在1%左右的低位，通胀预期也偏弱。

变更四：删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。 我们理解，这是因为今年宏观杠杆率可能会出现短期上升的情况。 一是受疫情影响，分母名义GDP大幅下降，宏观杠杆率将被动上升； 其次，在稳定增长的背景下，居民部门、企业部门和政府部门杠杆率需要上升，现阶段政策对杠杆率有一定的容忍度。 长期来看，央行“保持社会融资规模和M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中期目标，蕴含着稳定杠杆的要求。

删除“保持宏观杠杆率基本稳定”，我们理解主要是短期变化。

一是因为现实环境与“宏观杠杆率基本稳定”的要求相比发生了一些变化。 受疫情外生影响，二季度名义GDP增速较低。 受此影响，宏观杠杆率可能会出现较大幅度的被动上升，阶段性超出“宏观杠杆率基本稳定”的范围。

其次，在稳增长的背景下，未来政策可能会推动居民、企业、政府部门适当加杠杆。

长期来看，央行“保持社会融资和M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中期目标，蕴含着稳杠杆的要求。 无论是否提及，“保持宏观杠杆率基本稳定”都将是货币政策的重要目标。

变化五：强调“用好配套工具，支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款、碳减排支持”。 这里的“科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款”又增加了新的表述，“煤炭清洁高效利用再融资”指令前移。 我们理解，这是央行积极“加码”结构性货币政策工具的体现。 4月份，央行设立了两笔科技创新和普惠养老专项再贷款。 5月，考虑到稳定性，设立了交通物流专项再贷款。 对经济薄弱环节的增长和货币支持； 煤炭再贷款支持能源供应和价格稳定，进一步打开稳增长的政策空间。

会议指出，结构性货币政策工具要积极“加法”、有针对性，加大对普惠性小微贷款的支持力度，支持中小微企业稳就业，用好用好支持清洁高效利用煤炭、科技创新、包容发展。 养老、交通物流等专项再融资和碳减排支持工具，综合政策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

变化之六：强调“发挥贷款市场报价利率的改革成效和引导作用”。 这里的“引导作用”是一个新的表述。 我们对此说法的理解包括：（1）从引导对象来看，LPR能够引导的显然是贷款利率； （二）从指导方式看，LPR通过作为贷款利率定价基准来指导贷款利率。 实现它的方法。 充分发挥LPR对贷款利率的引导作用，就是希望LPR报价下调时，银行贷款利率也至少等量下降。 也就是说，这一表态本质上是要求银行积极跟进此前下调的LPR报价，进一步降低贷款利率和企业综合融资成本。

会议提出，完善利率市场化形成和传导机制，优化央行政策性利率体系，加强存款利率监管，努力稳定银行负债成本，充分发挥有效性和引导作用推进贷款市场报价利率改革，推动降低企业综合融资成本。

修改七：增加表述：“推动稳经济一揽子政策尽快落地，充分发挥稳经济、纾企业的政策效应。” 我们理解，此前制定的一些稳增长政策仍需要进一步落实。 下一阶段的任务之一就是推动这些现有政策尽快落地。

会议指出，要坚持以深化供给侧结构性改革为主线，实施扩大内需战略，继续做好“六稳”“六保”工作，进一步加强部门政策协调，推动稳经济一揽子政策尽快落地，发挥作用，确保稳经济救企业政策效果，统筹金融支持实体经济，防范风险保持经济运行在合理区间，推动经济高质量发展，迎接党的第二十次全国代表大会胜利召开。

总体来看，本次例会透露的稳增长、保就业的要求比一季度更加明确。 在流动性窄幅宽松的背景下，央行下一阶段货币政策可能重点关注两个方面：一是引导贷款利率进一步下降，配合金融政策和财政政策刺激需求；二是引导贷款利率进一步下行，配合金融政策和财政政策刺激需求。 二是用好直接结构性政策工具，加大对吸纳就业的普惠性小微企业的支持力度。

核心假设风险：宏观环境超出预期； 流动性环境超预期。

本文来自金融界