曾刚 上海金融与发展实验室主任

以下观点摘自曾刚教授在CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）上的发言：

一、宏观经济政策目标

货币政策的关键是“在货币政策多重目标的基础上，准确把握不同经济发展阶段面临的突出问题和重点任务，有针对性地制定重大政策目标”。 因为只有明确货币政策的主要目标，才能深入研究货币政策工具的最优选择。

制定货币政策的主要目标，首先需要确定我国目前所处的经济阶段。如果处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策的目标可以大致围绕经济增长，经济发展动力不足可以通过扩张性政策进行反向调节； 如果我们以经济结构性问题为主（不仅是经济周期发展阶段（出现性问题，而且随着新的经济周期和新的发展动能的形成）），货币政策的目标必须围绕经济社会调整和长期发展方向，这个时候一味地使用扩张性政策不仅不能解决问题，甚至会加剧已有的结构性问题，带来更加严重的产能过剩危机。如果把当前的货币政策视为新经济周期的形成阶段，那么当前的货币政策就是一个“旧动能褪去、新动能尚未形成”的转折性调整过程。 “货币政策”，此时宏观政策的主要目的应该是实现经济社会向新的长期发展模式的平稳过渡。 要实现平稳过渡，众多货币政策目标的选择必须突出两个问题。 一是充分就业，创造更加稳定的社会环境； 二是防范化解债务风险，创造更加稳定的经济金融环境。 核心是解决上一个经济周期遗留的风险问题。

2. 货币政策总量和结构性问题

在明确货币政策的主要目标是充分就业和金融稳定之后，我们还需要进一步考虑货币政策的总量和结构。

从防范债务风险的角度来看，通过进一步降低实际利率水平来创造更好的债务重组环境、降低融资成本是必然趋势。 另外，从目前来看，房地产及相关行业是系统性风险的潜在来源。 在降低整体融资成本的情况下，有必要加大房地产领域的利率调整力度（如进一步降低五年期LPR）。 。

从促进充分就业的角度来看，即使采取扩张性财政政策增加支出和投资，也必须考虑财政政策对就业的促进作用，特别是制造业投资吸纳就业能力小幅下降的现实。 制造能力本身就面临需求面的制约，所以我们要考虑大量的投资，包括基础设施投资，能否产生良好的就业效果，增加收入，甚至拉动消费。 有鉴于此，财政支出和货币政策结构有待进一步优化。 我个人认为，结构性政策的范围可以扩大，从目前关注生产（工业侧）到消费侧以及与消费高度相关的领域。 在服务业方面，我们将逐步构建适应我国产业结构和就业结构变化的总需求调整政策框架。

从以上两个角度来看，无论是总量货币政策还是结构性货币政策工具都有进一步拓展的空间。 尤其是在经济结构发生重大变化的阶段，通过扭曲价格积极引导资源配置，将是一种刻意的尝试。 但必须注意控制价格扭曲的范围和程度，正确评估价格扭曲的后果。

三、货币政策传导机制问题

与美国不同，我国的金融结构高度依赖商业银行体系。 M2的主要部分是银行存款，由商业银行信贷形成，贷款创造存款。 从这个意义上说，贷款方决定了M2的方向和货币乘数。

银行的行为及其面临的限制对于解释宏观经济状况至关重要。 银行在货币政策传导机制中发挥着关键作用。 因此，在设计和实施货币政策时，必须充分考虑银行的行为及其面临的约束。 美联储通过扩大资产负债表来实施宽松货币政策，而中国的宽松货币政策主要通过商业银行资产负债表扩张来实施。 银行为何需要扩大资产负债率？ 扩张是否可持续，会产生什么影响？ 这就需要我们深入研究商业银行的行为模式。 近日，高盛发布的一份报告引起市场广泛关注。 尽管报告基于许多不合理的假设，得出了错误的结论，但其中提到的一些问题仍然值得我们关注。

从目前来看，商业银行资产（贷款）的扩张除了受到客户（企业、个人客户等）资金需求的约束外，还将受到银行自身经营管理的限制。 首先，利差收窄将对银行产生负面影响。 运营可持续性的限制； 其次，随着过去增长模式的改变，过度依赖城市投资和房地产的发展模式已经不可持续。 一些已经形成的资产未来可能会面临风险，我们需要评估这些风险对银行未来资产配置的影响。 当然，我们认为不同的银行受到的影响会有所不同。 三是来自监管政策层面的制约。 当前货币乘数的扩大不仅仅受到需求面的影响。 近期，微观信贷需求较为疲软，给银行授信带来了不小的挑战。 另一方面，在资本充足率监管框架下，银行发放信贷（或扩大风险资产）的能力取决于其自身资本状况。

从传导机制来看，货币政策的执行效果不仅取决于央行，金融监管政策也会对我国货币政策产生重大影响。 由于金融监管政策不一定由货币政策当局主导，因此还需要考虑监管政策的重叠效应。 目前，我们正在实施资本充足率要求新规（巴塞尔协议III），这将对银行信贷总量和结构产生影响。 此外，为了满足资本充足率要求，银行在扩张资产的同时必须报告充足的资本。 然而，在银行估值较低的背景下，如何解决银行业（尤其是中小银行）的资本补充问题？ 确保前面提到的扩张政策能够顺利实施，金融机构有相应的投资能力，这些都是我们未来需要讨论的话题。

总结起来，我主要强调三点。 首先是政策目标问题。 不同的目标决定不同的政策选择，不同时期货币政策的主要目标也不同。 因此，我们必须“与时俱进”，根据不同的机遇做出持续一段时间的改变。 现阶段要坚持就业优先的政策目标，兼顾金融稳定。 二是围绕货币政策目标构建必要的货币政策体系和货币政策工具。 总量调整和结构调整都是必要的。 总量调整主要涉及价格调控，结构调整则需要政策支持，引导资金流向消费和服务业。 当前政策重点在生产和第二产业层面，要加强对消费和服务业发展的引导。 三是从商业银行的角度来看，货币政策传导在转型过程中可能面临的挑战和问题。 我们要及时优化调整政策，避免在调整过程中产生新的问题。 如果金融机构本身运行不稳定、不可持续，货币政策传导就难以落实。 因此，必须保证商业银行能够稳定运行，才能保证货币政策的有效实施。