郭杰，李，，.

Wang，IMI，来自中国。

兴 , , 的 .

概括

本文以1990年至2012年的3,420笔美国并购交易为样本，研究顶级并购投行（财务顾问）是否在短期和长期为不同财务状况的收购方创造价值。 根据收购方的财务约束情况，本文将并购交易分为受限、中性和非受限三类。 我们发现，顶级银行家的影响取决于收购方的财务状况，顶级顾问可以改善受约束的收购方的绩效，但不能改善中立和不受约束的收购方的绩效。 在控制公司、交易和市场特征后，顶级投行将受限收购方的短期（5 天）和长期（36 个月）绩效分别提高了 1.45% 和 24.27%。 对于涉及顶级投行的交易，受限收购方的交易完成率最低，支付的收购溢价也最低； 而不受约束的收购方的交易完成率最高，并支付相对较高的投标溢价。 本文发现，受约束的收购方倾向于聘请顶级投行以获得更好的协同效应，而不受约束的收购方则聘请顶级投行以确保交易能够顺利完成。

以下为文章核心内容：

介绍

并购（M&A）是对企业最具影响力的投资项目之一，大多数收购方和目标公司聘请投资银行作为其财务顾问。 在涉及顾问的收购中，大约 50% 的交易是由顶级投资银行提供的。 越来越多的研究人员开始关注投资银行声誉对收购方绩效的影响。

顶级投资银行收取较高的咨询费，并应为客户提供更好的服务（等，2012）。 然而，实证检验在声誉和服务质量方面仍然没有定论。 一些研究发现，接受顶级顾问服务的收购方的表现并不比接受非顶级顾问服务的收购方更好，甚至可能实现负超额回报（and，2003；，2010；et al.，1991；Rau，2000；和，1996）。 其他研究认为，顶级顾问在识别协同企业和确保为客户提供更强的协同效应方面具有卓越的能力，并且顶级顾问可以提高收购方的绩效（等人，2012）。

现有文献研究了投资银行声誉对收购方绩效的影响，但公司特征（例如公司的财务健康状况）可能会影响公司关于收购和聘请顶级顾问的决策。 没有实证研究分析顶级投资银行的影响对于不同财务状况的收购方是否有所不同。 因此，本文旨在填补这一文献空白。

本文以1990年至2012年美国并购业务为样本，研究投行声誉对收购方绩效的影响是否与收购方财务状况有关。 本研究通过以下两个方面对并购文献做出了贡献。 首先，本文为顶级投行影响力的实证证据提供了新的视角。 我们通过检查不同约束组中收购方的异常回报，提供了关于顶级顾问对收购方绩效影响的新证据。 其次，本文强调了财务顾问长期影响的重要性。 大多数研究只关注投资银行对收购方短期绩效的影响，但财务顾问不仅参与交易谈判，还参与交易后的整合。 如果确实存在协同效应，他们的绩效改善将需要时间。 本文的研究结果对从业者也具有重要的战略意义，认为顶级银行家是否意识到自己的潜力取决于客户的目标。

主要内容

研究样本。 本文分析了1990年1月1日至2012年12月31日期间公布的美国国内并购交易样本。最终样本中，有3,323笔交易是由投资银行提供咨询服务，97笔交易是聘请财务顾问。

顾问声誉的衡量。 参考等人的方法。 (2012)，本文使用二分法来区分顶级顾问和非顶级顾问。 交易金额排名前10位的投行为顶级顾问，其他为非顶级顾问。

财务约束的衡量。 本文使用-(KZ)指数来衡量收购方的财务约束。 KZ指数越高，财务约束程度越高。 参考现有研究，我们采用以下公式计算KZ指数：

本文根据 KZ 指数将收购方分为三组。 KZ指数排名最低（最高）的三分之一的收购者被定义为无约束（约束）的收购者，中间三分之一的收购者被归类为中立组。

短期绩效衡量。 与等人一致。 (2009)，本文使用市场调整超额收益（CAR）来衡量收购方的短期市场表现。 市场调整超额收益定义为：

Rit 为 i 公司在 t 日的每日股票收益，Rmt 为 t 日价值加权 CRSP 指数的日收益。

计算公告窗口前后2天经市场调整的CAR（即：CAR[-2,2]）：

长期绩效衡量。 本文采用合并后36个月的规模调整持有期回报（）来衡量收购方在已完成交易中的长期绩效，计算公式如下：

式中，Rpt为基准投资组合在t月的月收益，计算公式如下：

多重回归。 本文使用多元回归来研究顶级投资银行的影响。 以下实证模型用于检验收购方绩效与顶级投行招聘之间的关系：

实践的结果。

短期表现。 表 1 展示了利用投资银行咨询服务对并购交易进行短期多变量分析的结果。

本文的关键解释变量在回归模型1中并不显着，表明顶级顾问无法帮助收购方提高短期绩效。 从之前的单变量分析来看，顶级顾问的积极影响仅在受约束的收购方的子样本中才明显，这些收购方聘请顶级顾问是为了追求业绩。 为了检验这个命题，文章在回归模型2中添加了两个虚拟变量 和 ，并将它们的交互项 包含在回归模型中。 文章发现，× 的系数显着为正，而 的系数表明，在控制公司、交易和市场特征的情况下，财务约束不会影响收购方的公告绩效。 与回归模型 2 的结果一致，在受约束的收单子样本（回归模型 3）中 的系数显着为正，但在中性和无约束的收单子样本（回归模型 4 和 5）中不显着。 。 对于受限收购方，顶级顾问可帮助客户提高公告收益1.45%； 而对于不受约束和中立的收购方来说，保留顶级顾问并不会显着增加公告回报。

在回归模型1至回归模型3中，LN(MV)的系数显着为负，表明规模较大的收购者宣布的短期回报较低； Cash Flows/ 系数显着为正，说明其现金流量较高，股本比率较高的收购方短期绩效较好。 在回归模型2中， 的系数显着为负，表明经验丰富的收购者获得的公告回报较低。 回归模型1和2的规模系数均显着为正，表明收购规模较大的企业为收购方创造了更多的公告收益。 在所有回归模型中， 的系数均显着为负，这意味着收购方在公开收购中表现不佳； 现金交易的系数均显着为正，说明现金交易具有较好的公告收益。 在回归模型1至4中，Bid系数显着为负，表明收购竞争对收购方公告收益产生不利影响。 所有回归模型中的要约系数均显着为正，表明收购方在要约收购中获得了更高的公告收益。 回归模型1至3中的虚拟变量系数显着为负，表明多元化交易破坏了收购方的价值。 在回归模型 1 至 3 中，Low 的系数显着为负，表明在熊市期间发生交易时，收购方在公告前后表现不佳。

长期表现。 表 2 展示了利用投资银行咨询服务对并购交易进行长期多变量分析的结果。

在回归模型1（全样本回归）中， 的系数为正，结果来自受限收购者的子样本。 当×和×加入回归模型2时， 的系数不显着， × 的系数不显着， 性能系数； 且不显着，表明在控制公司、交易和市场特征的情况下，财务约束对收购方的长期绩效没有重大影响。 子样本回归的结果也与回归模型2一致，在回归模型3（受约束获取者）中显着为正，但在回归模型4（中性获取者）和5（无约束获取者）中不显着。 总之，顶级顾问帮助受约束的收购方显着提高长期绩效，但不会提高不受约束和中立的收购方的绩效。 对于受限企业来说，顶级顾问服务的收购方的长期绩效比非顶级顾问服务的收购方的长期绩效高出24.27%。

在回归模型1至3中，LN(MV)系数显着为负，表明从长远来看，规模较大的收购者表现不佳。 在回归模型1至4中，M/B系数显着为负，表明市值账面比高的公司长期表现较差。 回归模型1和3的系数显着为正，表明杠杆率较高的收购方可以获得更好的长期绩效。 回归模型1、2、4中的现金流量/系数均显着为正，表明收购前经营业绩较好的收购方往往会获得较高的长期回报。 在回归模型1至4中，RUNUP系数显着为负，表明公告前股票表现较好的公司在合并后难以维持业绩。 回归模型1和2中的西格玛系数显着为负，表明股权风险较高的收购方从长期来看表现不佳。 在回归模型5中，Size系数显着为正，表明收购规模较大的公司将为收购方带来更高的长期回报。 在回归模型5中，现金虚拟变量的系数显着为正，表明收购方在现金交易方面表现优于其他企业。 在回归模型1至3中，系数均显着为正，表明收购方在敌意交易中获得了较高的长期回报。 与该模型类似，我们引入了数字能力和财务能力得分的交互项，以检验它们对彼此业务创新边际效应的相互影响。 从表8可以看出，交互项的系数显着，这意味着模型（6）的拟合优度提高，数字能力和财务能力对彼此业务创新的边际效应有显着影响。

综上所述

本文研究了顶级投资银行是否会在短期和长期内提高收购方的收购绩效，以及这种影响是否与收购方的财务约束有关。 与 Tate (2008) 一致，本文发现聘请顶级顾问只会提高受限收购方的绩效。 短期来看，在控制公司、交易和市场特征后，聘请顶级顾问可以帮助受限收购方将公告超额收益提高1.45%； 但聘请顶级顾问并不能改善不受约束和中立的收购方的短期业绩。 从长远来看，顶级顾问的聘请与受限收购方的业绩呈正相关。 在控制公司、交易和市场特征后，聘请顶级顾问可使受限收购方的长期绩效提高24.27%； 而顶级顾问的绩效对于不受约束和中立的收购方来说影响并不显着。 结果表明，对于财务约束程度不同的收购方，顶级顾问对收购方绩效的影响有所不同，顶级顾问为财务约束有限的收购方创造了短期和长期价值。

收购方选择投资银行进行并购交易，财务顾问也有权决定是否接受。 顶级顾问的需求量很大，他们可能会挑选特定的收购方客户来产生超额回报，但实证结果表明这个问题并不存在。 首先，收购企业的特点并不是实现卓越绩效的唯一因素，必须选择合适的目标来创造协同效应。 其次，我们的结果表明，在控制公司、交易和市场特征时，财务约束并不是影响收购方绩效的重要因素，而且顶级顾问往往会被财务不受约束的收购方聘用。 如果顶级顾问选择收购方客户，则无法解释顶级顾问提高受约束收购方而非不受约束收购方绩效的事实。

交易完成率、收购溢价和相关咨询费用可以帮助解释收购方业绩的变化。 交易完成通常与银行的声誉无关。 顶级顾问有更大的能力完成交易，但顶级顾问可能会更加重视交易质量，并阻止客户进行降低价值的交易。 但对于涉及顶级投行的交易，财务受限的收购方完成率最低，而财务不受约束的收购方完成率最高； 财务受限的收购方还支付最低的收购溢价和相关咨询费，不受财务约束的收购方支付更高的咨询费。 如果不受约束的收购方追求业绩，他们应该期望获得更高的议价能力并支付更低的收购溢价。 然而，最高的咨询费并不能转化为谈判中更大的议价能力，顶级顾问为不受约束的收购方支付更高的收购溢价。 这表明不受约束的收购方不太关心超额付款和收购绩效，而是优先考虑交易完成。

总体而言，我们的结果表明不同的收购方有不同的目标。 财务有限的收购方聘请顶级顾问来实现卓越绩效，而财务不受限制的收购方则聘请顶级顾问来完成其预期交易。

本文根据 1990 年至 2012 年 3,420 笔美国交易的短期和长期顶级并购 ( 和 ) ( ) 价值。 本文根据——由 、 和 企业将交易分为三类。 我们发现顶级已开启。 ，比 和 的顶级。

我们的显示，顶级的短期（五天）和长期（36）分别为 1. 45% 和 24. 27%，之后为坚定、交易和。 对于 的交易，由顶级获得交易费率，并支付出价； 而顶级的则有成交率，并出高价。

我们的意思是，趋向于顶级以获得收益，而趋向于顶级-

级别进行交易。

本文系中国人民大学国际货币研究所的工作论文

No.IMI论文No.2203[EN]

本文发表于

和 ，2020 年 10 月